12月16日，港交所收盤后公布了一系列調(diào)整，其中最值得關(guān)注的是關(guān)于企業(yè)上市制度的調(diào)整，即解除了“同股同權(quán)”的限制。因?yàn)檫@個(gè)上市制度，港交所在過去一段時(shí)間內(nèi)錯(cuò)過了不少高估值的中國科技企業(yè)，如阿里巴巴。為何當(dāng)初港交所要設(shè)置“同股同權(quán)”這樣的上市制度？現(xiàn)在解除了限制，對(duì)于港交所和中國科技公司又有什么影響？在本文中可以找到這些問題的答案。

香港花了整整5年，才意識(shí)到拒絕中國科技公司是一個(gè)巨大錯(cuò)誤，所幸改變來的還不算太晚。香港終于放開了“同股同權(quán)”的上市限制，這是一個(gè)遲到5年的決定。

2013年9月26日，阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信在一篇公開日志中質(zhì)疑港交所：“今天，作為香港人，我想問的是：香港資本市場(chǎng)的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應(yīng)該為香港資本市場(chǎng)的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？”

這篇日志宣告阿里巴巴和港交所的上市談判以失敗告終。

從2013年初開始，阿里巴巴就與港交所就上市事宜展開多次斡旋。馬云提出“AB股”上市方案遭拒后，再度商討以“合伙人制度”上市。“合伙人制度”的實(shí)質(zhì)是同股不同權(quán)，馬云希望借此保證阿里創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)始終掌握公司控制權(quán)。

堅(jiān)持“同股同權(quán)”的香港最終拒絕了阿里巴巴的上市申請(qǐng)。和港交所艱難談判近1年未果，阿里巴巴隨后棄港赴美敲鐘，2014年9月20日在美股紐交所掛牌上市。

但當(dāng)時(shí)的香港顯然并不認(rèn)為自己錯(cuò)過了什么。香港聯(lián)交所總裁李小加在阿里上市后回應(yīng)：“為阿里巴巴祝福，也同時(shí)為香港感到自豪”，“因?yàn)槲覀儓?jiān)持了香港法治社會(huì)的原則。我們不會(huì)為短期利益，而犧牲長遠(yuǎn)利益“。

香港花了整整5年，才逐漸意識(shí)到拒絕阿里巴巴是一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。香港前財(cái)政司司長梁錦松在2017年2月的一次演講中公開表示：“前幾年沒有讓阿里巴巴在香港上市，是個(gè)很重大的錯(cuò)誤。”

一旦認(rèn)清錯(cuò)失機(jī)會(huì)的現(xiàn)實(shí)，香港開始采取行動(dòng)。2017年12月15日，港交所發(fā)布《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》的市場(chǎng)《咨詢總結(jié)》，宣布接納采用不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市。這是自1993年H股開放以來，香港上市政策力度最大的改革。

港交所此次改革的目的，直指為“爭奪內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市”。李小加在公開網(wǎng)志中表示：“我們只是想把上市的大門再開得大一點(diǎn)，給投資者和市場(chǎng)的選擇再多一些，因?yàn)椴幌氚逊浅Ｓ邪l(fā)展前景的新經(jīng)濟(jì)公司關(guān)在門外。”

香港終于認(rèn)識(shí)到，以僵化的上市制度拒絕中國科技公司只會(huì)讓自己損失慘重。只是時(shí)間已經(jīng)過去了5年，香港也因此痛失包括阿里巴巴在內(nèi)的一大批高市值公司。所幸，香港現(xiàn)在改變還不算太晚。

不合時(shí)宜的堅(jiān)持

世界已經(jīng)變了，而香港仍然沉醉在過去的驕傲里。

過去20年，香港一直擁有國際金融中心的地位。港交所數(shù)據(jù)顯示，香港聯(lián)合交易所上市公司市值在過去20年增長了 790%。香港聯(lián)交所2009年、2010年、2011年、2015年、2016年均名列全球首次公開招股集資額首位。

香港資本市場(chǎng)的繁榮，近十年來與中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)越來越密切相關(guān)。可惜的是，香港的資本市場(chǎng)制度在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)并未跟上中國經(jīng)濟(jì)高速變化的格局。

據(jù)港交所數(shù)據(jù)，從2006年至2017年5月間，中國內(nèi)地發(fā)行人由占聯(lián)交所上市公司總市值的50.3%增至64.0%。從2011年到2016 年，中國內(nèi)地首次公開招股占香港市場(chǎng)總數(shù)量的60%，總集資額更是占到 91%。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)如今已成為拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的新引擎，但港交所卻遲遲未對(duì)科技公司敞開大門。

2016年中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到22.6萬億元人民幣，在GDP中的比重占30.3%。而香港上市公司則高度集中在金融及地產(chǎn)行業(yè)，新經(jīng)濟(jì)公司比重少得可憐。彭博數(shù)據(jù)顯示，從1997年到2017年，在港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港證券市場(chǎng)總市值的3%，軟件業(yè)不算騰訊則只占1%。

盡管不受重視，中國科技公司的實(shí)力仍震動(dòng)了香港資本市場(chǎng)。單是騰訊一家科技公司，就占據(jù)了港交所總市值的近12%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止到2017年11月17日騰訊市值為3.8萬億港元，在港交所排名第一，是第二名建設(shè)銀行的2.3倍。

阻礙中國科技公司赴港上市的一個(gè)關(guān)鍵制度是香港堅(jiān)持要求“同股同權(quán)”。香港一直以堅(jiān)持民主引以為豪，而“同股同權(quán)”正是民主在香港資本市場(chǎng)的體現(xiàn)。

香港實(shí)行的“同股同權(quán)”原則可追溯至30年前。1987年3月，李嘉誠的長實(shí)集團(tuán)公布計(jì)劃發(fā)行A/B股，B股和A股有相同投票權(quán)，但面值和股息權(quán)利只有幾分之一。消息公布后市場(chǎng)擔(dān)心公司通過發(fā)行B股撤走資金，香港股市一度大跌。同年4月港交所和證監(jiān)處發(fā)表聲明，不再容許B股上市。

1989年香港正式廢除A/B股制度，自此實(shí)行“同股同權(quán)”。在香港的資本理念里，這一原則可以保護(hù)股東民主，更有利于保障中小股東的利益。

香港由于過去始終堅(jiān)持“同股同權(quán)”的上市規(guī)則，因而錯(cuò)過一大批有高估值的中國科技公司。

科技公司多數(shù)在發(fā)展過程中需要引入多輪投資，大量稀釋股權(quán)。為了保證公司控制權(quán)，他們大多采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)。例如Google在2004年上市將股票分為A/B兩類，兩位創(chuàng)始人持有B股，針對(duì)其他外部投資者發(fā)型A股。B股的投票權(quán)是A股的10倍，以保證創(chuàng)始人以小股份掌握公司投票權(quán)。

采用這種模式的明星科技公司包括美國的Google、Facebook，中國的阿里巴巴、百度，京東等。據(jù)招股書等公開資料顯示，F(xiàn)acebook經(jīng)過10次融資后，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28%的股權(quán)掌握58.9%的投票權(quán)。京東的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持有23.1%B類股權(quán)，每股有20個(gè)投票權(quán)，通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)方式劉強(qiáng)東獲得83.7%的投票權(quán)。

香港在爭取中國炙手可熱的科技公司上市時(shí)，要面對(duì)來自美國的激烈競爭。香港遲遲不放開“同股不同權(quán)”的限制，相當(dāng)于直接將這些明星科技公司拱手讓給了競爭對(duì)手。“對(duì)許多公司來說，美國市場(chǎng)容許不同投票權(quán)架構(gòu)而香港市場(chǎng)不容許，是美國市場(chǎng)的一大主要吸引力。”港交所在《咨詢文件》中指出。

科技公司是中國最有生命力的商業(yè)主體，香港因此損失不小。據(jù)彭博2017年6月數(shù)據(jù)顯示，116家在美國作第一上市的中國內(nèi)地公司中，有28%采用同股不同權(quán)架構(gòu)。其合計(jì)市值高達(dá) 5610 億美元，占所有美國上市中國內(nèi)地公司市值的 84%，相當(dāng)于香港市場(chǎng)總市值的15%。

“如果香港不做變革，可能會(huì)面臨邊緣化的命運(yùn)。因?yàn)橄癜⒗锇桶瓦@一類的公司選擇赴港上市會(huì)有難度。從香港市場(chǎng)的角度來講，國企私有化的數(shù)量比原來少很多。那香港市場(chǎng)下一步的發(fā)展到底在哪里？” 有多年海外IPO項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的貝克麥堅(jiān)時(shí)國際律師事務(wù)所合伙人朱文紅對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

改變還不算太晚

中國科技公司的巨大市值潛力促使港交所進(jìn)行反思。香港逐漸意識(shí)到，用傳統(tǒng)上市制度的高門檻拒絕中國科技公司上市是一個(gè)錯(cuò)誤的決定。港交所終于決定開始積極推進(jìn)上市制度的大變革。

“我們錯(cuò)過了一兩個(gè)大的IPO，但是大家開始認(rèn)真地思考香港應(yīng)該如何與時(shí)俱進(jìn)、如何鞏固自己獨(dú)特的國際金融中心的優(yōu)勢(shì)了。”港交所行政總裁李小加在網(wǎng)志中說。

不愿意錯(cuò)過下一個(gè)BAT， 港交所從2017年下半年起展開20年內(nèi)最大力度的改革行動(dòng)。改革目的直指“爭奪內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市”，為中國科技公司敞開上市大門。

2017年6月16日港交所公布了《創(chuàng)新板框架咨詢文件》和《有關(guān)檢討創(chuàng)業(yè)板及修訂〈創(chuàng)業(yè)板規(guī)則〉及〈主板規(guī)則〉的咨詢文件》兩個(gè)文件。6個(gè)月之后，咨詢總結(jié)在12月15日出臺(tái)。港交所宣布，香港上市機(jī)制改革后，將開放接納三類公司：尚未盈利的生物科技公司、采用非傳統(tǒng)管治架構(gòu)的公司，及擬在香港作第二上市的中國內(nèi)地公司。

改變來得還不算太晚。比起中國和美國的資本市場(chǎng)，香港對(duì)中國科技公司上市仍有不可替代的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

大多數(shù)中國科技公司不具有足夠的全球影響力，在美國資本市場(chǎng)獲得的認(rèn)知度有限，赴美上市價(jià)值容易被低估。而這類科技公司想在中國國內(nèi)上市也頗為困難。他們往往無法滿足數(shù)千萬的利潤規(guī)模要求，同時(shí)也無法承受長達(dá)2-3年的上市排隊(duì)時(shí)間成本。如果一家公司既無法達(dá)到美國上市的影響力，又不想忍受中國上市的排隊(duì)時(shí)間和苛刻營收條件，那么上市的最好選擇是香港。

對(duì)中國科技公司來說，赴港上市還能更容易地找到全球和中國市場(chǎng)的平衡點(diǎn)。香港跟全球資本聯(lián)系緊密，同時(shí)這個(gè)資本市場(chǎng)又更加理解中國故事。“美國是全球的錢在選全球的公司，香港是全球的錢在選中國的公司。A股是中國的錢在選中國的公司。”一家證券投資公司執(zhí)行總經(jīng)理表示。

港交所改革消息公布后，從2017年秋季開始已有大量中國科技公司選擇棄美赴港上市。

從2017年9月底開始，中國科技公司在不到2個(gè)月的時(shí)間里掀起了一輪赴港上市的熱潮。9月28日眾安保險(xiǎn)（06060.HK）在香港掛牌上市。11月8日，騰訊旗下的閱文集團(tuán)（00772.HK）在港交所上市。8天之后，汽車金融公司易鑫（02858.HK）在11月16日于香港上市。

香港明年很可能迎來2家中國明星科技公司上市——小米和螞蟻金服。金融時(shí)報(bào)援引消息人士稱，螞蟻金服將在2018年底或2019年在海外上市。上市地點(diǎn)很可能是香港。據(jù)彭博社報(bào)道，目前小米公司正在跟投資銀行洽談2018年的IPO方案，銀行建議最可能的上市地點(diǎn)選擇香港。路透社援引消息人士稱，小米上市后市值可能達(dá)到1000億美元，將成為“明年全球最大的科技股IPO”。

就連阿里巴巴都有機(jī)會(huì)再度回歸港股。香港接納采用A/B股結(jié)構(gòu)的公司和中國公司作為第二上市地。這意味著阿里巴巴不需從美國退市就能將香港作為第二上市地，香港亦有可能彌補(bǔ)當(dāng)年錯(cuò)過BAT的損失。

錯(cuò)過了5年時(shí)光，香港已經(jīng)意識(shí)到，和中國科技公司的合作將成未來最重要的經(jīng)濟(jì)增長機(jī)會(huì)之一。就在港交所公布改革《咨詢總結(jié)》的同一天，中國國家主席習(xí)近平在北京會(huì)見了香港行政長官林鄭月娥。這場(chǎng)會(huì)見可謂恰逢其時(shí)，中國政府的支持無疑將讓港交所的改革政策更順利落地。

除了對(duì)中國科技公司上市敞開大門，香港還正在和中國內(nèi)地共同建設(shè)“粵港澳大灣區(qū)”，幫助中港兩地科技創(chuàng)新公司協(xié)同發(fā)展。粵港澳大灣區(qū)對(duì)標(biāo)的是美國紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)和日本東京灣區(qū)，中國政府希望將其建成世界級(jí)高新科技灣區(qū)。

“舊金山灣區(qū)和東京灣區(qū)在消費(fèi)電子以及PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代引領(lǐng)全球科技，但是最近五、六年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，中國企業(yè)正在趕超全世界。”騰訊CEO馬化騰在首屆粵港澳大灣區(qū)論壇上表示。

“香港找到了自己的定位，很厲害。”一家證券投資公司執(zhí)行總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》說。他判斷未來香港很可能超過美國，成為聚集更多中國科技公司上市的資本市場(chǎng)。