新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分，但因?yàn)樾畔@取不對稱和監(jiān)管仍處于完善過程等原因，新三板投資者頻繁踩到業(yè)績地雷，偶爾還會上演公司爆出黑天鵝，小股東毫不知情無力維權(quán)的劇本，指路楓盛陽事件。

小股東的利益頻繁遭受挑戰(zhàn)，“不靠譜”已經(jīng)成為新三板企業(yè)的又一代名詞，那么在摘牌與日俱增的情況下，小股東們又該何去何從呢?

新三板成立至今已有94家摘牌公司，原因不外乎以下幾種：轉(zhuǎn)板、強(qiáng)制摘牌、因自身發(fā)展需要申請摘牌以及被上市公司吸收合并。

不同原因退市的公司對小股東股份的處理方式各不相同，有坑慘小股東不商量的，也有帶上小股東一塊吃肉的，還有小股東死不放手要跟大股東杠到底的……

轉(zhuǎn)板/強(qiáng)制摘牌 待遇大不同

首先是因轉(zhuǎn)板摘牌的公司，新三板成立至今只有13家公司成功轉(zhuǎn)板，這種類型不需要解讀君多說，買到就是賺到，小股東抱緊股份不撒手就行了。

而對于被強(qiáng)制摘牌的公司，小股東就悲催多了。《細(xì)則》要求強(qiáng)制退市公司應(yīng)當(dāng)對股東的訴求作出安排并披露，公司控股股東及主辦券商可以設(shè)立專項(xiàng)賠償基金，實(shí)質(zhì)上股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并沒有提及具體的處置標(biāo)準(zhǔn)，如果被強(qiáng)制退市了，掛牌公司也很難拿出合理的安排方案。

去年有4家公司被實(shí)施了強(qiáng)制摘牌，分別是朗頓教育、中成新星、眾益達(dá)和森東電力，因摘牌早于《細(xì)則》頒布，上述四家公司都沒有披露對小股東股份的處理或安排措施。其中朗頓教育的小股東在公司被摘牌之后向媒體爆料公司或存在財務(wù)造假情況，但已無濟(jì)于事，這在一定程度上反映了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有必要要求強(qiáng)制退市公司披露對小股東股份處理的具體措施。

新三板的退市節(jié)奏越來越快，因自身發(fā)展需要主動申請摘牌的公司達(dá)到61家，此類型所占摘牌公司的比例高達(dá)64.89%;14家公司因被上市公司吸收合并而申請摘牌，這種類型的摘牌公司對于小股東來說更是“事故多發(fā)地帶”。

籠統(tǒng)的回購承諾下公允價格如何敲定?

因自身發(fā)展需要申請摘牌的公司鮮少會披露對小股東股份的具體處理措施，大多只是承諾有能力時回購小股東股份，或者協(xié)調(diào)第三方回購，具體價格則有待協(xié)商。

比如信匯金融(834172)實(shí)際控制人張達(dá)杰就承諾：當(dāng)公司終止掛牌后，其本人有能力收購時會優(yōu)先收購異議股東所持股份，或者同公司管理層一起協(xié)調(diào)其他方受讓股份。信匯金融在新三板沒有過增發(fā)歷史，公司現(xiàn)有34戶股東，在二級市場有過交易。

這是絕大多數(shù)掛牌公司申請退市時對異議股東處理辦法的表述，但這種回購承諾有一個顯而易見的問題，就是“有能力”如何界定，如何協(xié)調(diào)第三方回購，以什么樣公式計(jì)算回購價格，這些關(guān)鍵信息都是缺失的。

極少數(shù)公司會在申請退市時公布異議股東股份回購價格的計(jì)算方式。

為了抓住2017年末全國天然林商業(yè)性禁伐機(jī)遇而申請摘牌的林產(chǎn)科技(430551)宣布，公司控股股東、實(shí)際控制人劉忠新、吳寶榮承諾對異議股東所持股份將以現(xiàn)金收購，收購價格參照公司2016年加權(quán)平均成交價格并結(jié)合其購入股份時的價格協(xié)商定價。

林產(chǎn)科技在新三板沒有實(shí)施過增發(fā)，現(xiàn)有49戶股東，公司股票在2015年-2016年上半年有過較為頻繁的交易。盡管林產(chǎn)科技最終回購價格還要看大股東和異議股東的博弈結(jié)果，但顯然比“有能力的時候回購”這種籠統(tǒng)的承諾好多了。

利誠股份(835706)是第一家宣布以不低于股東成本價回購股份的公司，但仔細(xì)研究這家公司的情況不難發(fā)現(xiàn)這份承諾有點(diǎn)“套路”。

在其申請摘牌公告中，利誠股份或控股股東承諾將以“不低于該等股東取得公司股份時的成本價格收購異議股東所持有的公司股份，具體價格以雙方協(xié)商確定為準(zhǔn)”。 利誠股份掛牌至今沒有實(shí)施過增發(fā)，在二級市場也沒有過交易，也就是沒有任何新股東。

關(guān)于公司退市時以什么價格回購異議股東的股份，目前給出最明確、最詳細(xì)計(jì)算方式的反而是一家暫時并沒有退市打算的掛牌公司——思考投資。

思考投資在11月初就表示若出現(xiàn)終止掛牌情況，公司或回購團(tuán)將對股東所持股份進(jìn)行回購，價格計(jì)算方式分為三類情形：

掛牌前股東按照最新一期每股凈資產(chǎn)單利上浮3%回購;

以1.15元/股參與定增的投資者，按照除權(quán)除息后的價格單利上浮3%回購;

以7.22元/股參與定增或通過二級市場買入的股東，按照7.22元/除權(quán)除息后的價格單利上浮3%。

這三種回購方法，意味著不同時期進(jìn)入的股東收益(或者虧損)不同。對原始股東來說，退市回購收益低于目前在二級市場賣出的收益;對7.22元/股參與定增的投資者來說，退市回購意味著相對于市場價格24%的虧損馬上可以抹平。

當(dāng)然一旦思考投資真的退市，也有大批在高位買入的投資者必定面臨虧損。不過目前思考投資最新收盤價是1.65元/股，這意味著現(xiàn)在買入的投資者，未來一旦公司退市可以獲得29%的收益(還不考慮3%的單利)——如果忽略時間成本的話。

“不完全收購”頻頻引發(fā)小股東維權(quán)

新三板已然成為上市公司的并購池，被并購也一直是投資者重要的退出渠道。但在“不完全”收購案例中往往出現(xiàn)小股東被落下的情形，這對投資者保護(hù)政策也是一個新的挑戰(zhàn)。

現(xiàn)實(shí)比劇本更精彩，去年10月12日，在投資者保護(hù)機(jī)制推出9天之前，西隴科學(xué)(002584)宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購阿拉丁(830793)64%股權(quán)，交易對手只限于阿拉丁的四名大股東，包括兩名實(shí)際控制人。

其實(shí)阿拉丁不是沒有嘗試過回購股份，有投資者向媒體爆料，阿拉丁曾希望以21.5元/股的價格回購小股東的股份，但因回購價低于多數(shù)小股東的成本價，最終沒有談攏。

西隴科學(xué)在公告中表示，標(biāo)的公司(阿拉丁)整體估值為8.28億元，對應(yīng)阿拉丁股價為21.88元/股，但目前實(shí)際交易價格并未公布，所以也無法判斷阿拉丁希望以21.5元/股的價格回購小股東股份的做法是否公道。

阿拉丁是一只IPO概念股，不少小股東追熱點(diǎn)從二級市場買入，停牌前股價是24元/股，最高曾達(dá)到32元/股。公司掛牌后實(shí)施過4次增發(fā)，最近一次增發(fā)價是30元/股，目前擁有101戶股東，公司股票在二級市場的交易很頻繁。

去年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的金力泰收購銀橙傳媒的案例與阿拉丁頗有相似之處。

去年6月，金力泰(300225)宣布擬以發(fā)行股份的方式購買銀橙傳媒七名管理層的持股平臺，交易完成后，金力泰將間接持有銀橙傳媒63.57%股份，成為銀橙傳媒的間接控股股東，上述七名銀橙傳媒管理層將成為金力泰的股東。本次交易作價是9.9億元，折合銀橙傳媒整體估值15.57億元，較其當(dāng)時市值折價超過30%。

銀橙傳媒同時滿足創(chuàng)新層三項(xiàng)差異化標(biāo)準(zhǔn)，是創(chuàng)新層的“三好學(xué)生”，擁有10多家做市商與700多名投資者，在二級市場的交易頻率很高，但本次收購卻完美繞開了小股東的股份。

這項(xiàng)并購案一經(jīng)推出便受到巨大關(guān)注，市場上的討論主要集中在兩點(diǎn)，一是金力泰收購銀橙傳媒超過30%股權(quán)卻沒有發(fā)出全面要約，導(dǎo)致中小股東不能一致?lián)Q得金力泰股份，同股不同權(quán);二是本次收購不需要經(jīng)過銀橙傳媒股東大會審核，是否剝奪了中小股東的投票權(quán)。

在700多名小股東的爭議聲中，銀橙傳媒收購案最終宣布終止。與這項(xiàng)并購案引發(fā)的巨大爭議不同，另一涉及小股東股份處理的上市公司并購案卻走得相當(dāng)平穩(wěn)。

帶著小股東一起“吃肉”

2016年3月9日，為了謀求與神州信息(000555)的并購事宜，華蘇科技(831180)通過了終止申請掛牌的議案。在議案中，華蘇科技明確表示，公司控股股東程艷云承諾將通過現(xiàn)金方式收購公司做市商以及公司掛牌后通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓方式取得公司股份的投資者所持有的股份，收購價格為不低于2016年2月15日收盤價格10.55元/股且不高于公司最近六個月內(nèi)最高收盤價格11.70元/股。

此外，程艷云還承諾如果現(xiàn)金回購價格低于其后續(xù)將所持華蘇科技股份轉(zhuǎn)讓予神州信息時的每股價格，將以現(xiàn)金向投資者補(bǔ)齊相應(yīng)差額。

神州信息最終決定以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買華蘇科技96.03%的股權(quán)，交易總價11.52億元，折合市值約12億元，較華蘇科技當(dāng)時市值溢價約10%，對應(yīng)交易價格為11.70元/股，這也是后來程艷云收購小股東股份的價格。

這個價格并不保證在任何時點(diǎn)買入的股東都不虧損，市場本身存在風(fēng)險，但保證了中小股東轉(zhuǎn)讓價格與大股東轉(zhuǎn)讓價格一致。不同的是，控股股東換到的不止現(xiàn)金，還有上市公司神州信息的股票，這部分到底是增值還是虧損，自然也看市場。

被萬達(dá)收購的新媒誠品(834522)采取相似的做法。

去年12月27日，新媒誠品宣布萬達(dá)影視擬收購公司100%股權(quán)，但要求公司摘牌后股東不能超過2名自然人。為此，新媒誠品制定了中小股東股份回購方案，公司實(shí)際控制人尹香今承諾收購新媒誠品除馬寧外其他股東所持新媒誠品全部股權(quán)。

在收購價格上，初步方案為由雙方協(xié)商確定，協(xié)商不成的，股東有權(quán)要求尹香今以萬達(dá)影視收購尹香今股權(quán)同等的價格對其所持公司股權(quán)進(jìn)行收購。

此外，在共達(dá)電聲(002655)收購樂華文化(833564)100%股份一案中，樂華文化中小股東的股份也被一并收購，贏得市場一片贊譽(yù)。樂華文化在新三板實(shí)施過一次增發(fā)，擁有19戶股東，在二級市場有過交易。

大多數(shù)被收購的新三板公司都表示為保護(hù)中小股東的利益，掛牌公司或?qū)嶋H控制人承諾在一定期限內(nèi)，以公平合理的市場價格收購中小股東所持有的公司股份，具體價格以雙方協(xié)商確定為準(zhǔn)。不過現(xiàn)實(shí)還是很殘酷，新三板大多數(shù)并購案其實(shí)并沒有涉及中小股東的股份。

在興民智通(002355)收購九五智駕(430725)一案中，九五智駕的中小股東就并未出讓股票;*ST生物(000504)收購城光節(jié)能(832616)也是直接收購其第一大股東所持股份，中小股東沒有參與交易;在華光股份(600475)收購世紀(jì)天源(831948)時，出讓股份的股東只有16位，還有6戶中小股東沒有出讓股票……

在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)頒布投資者保護(hù)措施之前，新三板被并購的掛牌公司在處理小股東股份時主要遵循《非上市公眾公司收購管理辦法》的規(guī)定：“公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。”

這項(xiàng)規(guī)定意味著，公眾公司被收購時小股東的命運(yùn)取決于公司章程，但新三板只有少數(shù)公司在章程中制定相關(guān)內(nèi)容，而且新三板公司的股權(quán)大多集中在大股東手中，小股東難以對公司章程施加影響。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在去年10月21日頒布了《新三板公司摘牌實(shí)施細(xì)則征求意見稿》(以下簡稱“《細(xì)則》”)，其中推出了投資者保護(hù)制度，規(guī)定主動摘牌的公司對異議股東需安排保護(hù)措施;對于被強(qiáng)制摘牌的公司，其控股股東和主辦券商可設(shè)立專門基金對股東進(jìn)行補(bǔ)償。

在退市制度征求意見稿中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加強(qiáng)了投資者保護(hù)的力度，但也只是在原則上保障了投資者的知情權(quán)和決策權(quán)，對于很多具體操作和關(guān)鍵問題，例如如何界定大股東是否具備回購能力，回購價格應(yīng)該如何計(jì)算才算公允，并沒有具體的規(guī)定。

對于退市回購，尤其是回購價格這一問題，新三板知名投資人、南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南認(rèn)為，監(jiān)管方面可以列出幾個標(biāo)準(zhǔn)，讓大股東、異議股東共同協(xié)商選取一種或者多種。

周運(yùn)南舉例說，可以按照投資者停牌時候的持倉成本，加上合理的利息，或者以停牌前多少個交易日的平均價格，又或者說以凈資產(chǎn)一定的比例，還或者以上一次的定增價格作為一個參考標(biāo)準(zhǔn)。此外，還可以參考行業(yè)市盈率，設(shè)置一些指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)。

隨著主動、被動退市以及“不完全收購”的案例越來越多，這些問題對新三板退市制度和投資者保護(hù)措施無疑構(gòu)成了新的挑戰(zhàn)，相信相關(guān)政策也會不斷完善。